港交所美元/人民币（香港）期权合约 - 人民币货币风险管理工具

摘要

港交所推出人民币货币期权，主要是由于市场参与者对离岸人民币汇率交易和管理多元化工具的需求不断增加，希望满足市场需求。

香港交易所的人民币货币期权合约与人民币货币期货合约系列相得益彰。这些期权合约可以作为非线性敏感性的风险管理工具，让投资者可以利用人民币汇率进行波动性交易，可以满足以往人民币货币期货无法满足的市场对冲需求。随着人民币汇率向自由浮动方向发展以及相关政策的制定，人民币汇率正由政策主导转向市场主导，预计将增加美元兑人民币（香港）汇率的波动性率。

2015 年 8 月人民币汇率改革前一个月，美元兑人民币（香港）的 1 个月隐含波动率仍在 1% 至 2% 左右，2015 年已攀升至 4% 至 10%。下一年。美元兑人民币（香港）即期汇率波动性加大，可以说为引入人民币货币期权合约创造了机会，让市场参与者可以交易波动性，促进汇率对冲。

此外，2016年全球场外人民币期权市场日均成交额已达到约180亿美元，平均单笔成交额为1.5亿美元。此外，在场外人民币（香港）衍生品市场，目前波动性头寸大多以简单的普通期权（没有特殊结构设计的标准看涨/看跌期权）的形式存在，不同于结构化两三年前的远期头寸。主导市场结构大不相同。

鉴于场外市场相对缺乏透明度、新法规相关的保证金要求和交易对手风险，将人民币货币期权交易转移到交易所的需求日益增加。在香港期货交易所（HKFE）上市并通过香港期货结算有限公司（HKFCO）进行集中清算的美元兑人民币（HK）期权合约可以为这一重要且不断增长的人民币（HK）期权市场提供重要支持发现、提供价格透明度并降低交易对手风险。

1.宏观市场环境：市场需求和当前支持

1.1双向波动推动人民币风险管理工具需求

2015 年 8 月 11 日，中国人民银行（PBC）推出基于市场供求关系的有管理的浮动汇率制度。人民币汇率是指上一交易日银行间外汇市场收盘汇率，以及外汇和一揽子货币的供求情况。调整汇率变化（改革）。 2015年8月改革前一个月，美元兑人民币（香港）的1个月隐含波动率仍为1%至2%，改革后一年上升至4%至10%。

人民币国际化进入新阶段。作为连接内地和全球市场最重要的离岸人民币枢纽，香港发挥着越来越重要的作用。香港应继续强化自身优势，在“共同市场”新角色的基础上，接纳更多创新的人民币计价产品，巩固香港作为金融中心的长远发展。这个新角色可以分为三个方面：（1)优化离岸人民币市场；（2)人民币风险管理中心；（3)成立“门户市场”，具体如下。

(1)对于离岸人民币市场，过去市场的增长动力主要依靠市场对人民币升值的预期以及在岸和离岸市场之间的套利交易。市场上相关金融产品，市场上更多风险管理工具可用于更多不同的投资组织者策略，市场规模不断深化和扩大，符合人民币资产全球配置及相关跨境对资金流动的需求。

在日本、英国和美国等发达国家，信贷、股票和债券市场的规模是其GDP的5倍以上，而中国这一比例仅为2.1倍左右，表明中国在深化金融市场、丰富金融产品方面还有很大的发展空间。

此外，国际货币基金组织已将人民币纳入特别提款权货币篮子（SDR），预计人民币汇率双向波动将成为新常态。越来越多的投资者越来越关注这一市场动向，并开始管理汇率风险。

进一步开发和丰富多元化的金融产品和相关金融服务类别，使香港能够继续发展其离岸人民币市场，作为跨境投资（特别是来自内地的海外投资）和相关风险管理的主要地点。现在是香港进一步扩大离岸人民币市场深度的时候了。如果能够为在岸和离岸人民币市场建立一个更有效、更合理的定价基准，预计这两个市场的人民币定价“孤岛”将有所改善，使在岸和离岸人民币市场的价差得以维持。在一个合理的水平。为实现这一目标，在岸和离岸人民币债券市场、外汇市场和衍生品市场需要进一步互联互通香港数字货币交易所，增加市场流动性，增加市场参与者的数量和多元化。

(2)香港具有成为风险管理中心的优势，有利于加快内地现行经济金融体系的转型调整进程。

例如：市场普遍预期人民币国际化将继续推进。新阶段，人民币汇率弹性有望进一步增强，汇率风险管理需求必将增加。另一方面，内地企业正在拓展全球网络，积极参与“一带一路”沿线国家的不同项目。对此，香港也可以“抓住机遇”，满足这些公司在海外投资风险管理和拓展国际业务网络的需求。

(3)随着中国金融市场的逐步开放，香港将不再只是内地实体投资的活跃产品集合市场，而是逐渐成为内地实体的门户市场投资其他市场。内地与香港市场交易互联互通机制试点启动后，这一趋势更加明显。

2014 年 11 月 沪港通互联互通机制（沪港通）、深港通互联互通机制（深港通）于 2016 年 12 月启动，双方的互联互通合作2017年7月启动内地和香港债券市场（债券通），香港、深圳和上海已成为一个大型共同市场。

这个共同市场以香港为桥梁，一方面支持内地资金进行全球资产配置，另一方面为国际资金投资内地资本市场提供稳定的基础设施和平台。可以预见，如果互联互通框架延伸至其他产品类别，香港作为互联互通市场的主体作用将进一步加强。按照目前跨境投资活动越来越频繁的趋势，预计市场对风险管理的需求将会增加，甚至可能会增加数倍。

1.2HKEX人民币产品及平台支持

在以上分析的宏观背景下，海外市场对中国固定收益和货币产品市场的兴趣越来越大，风险管理和投资的需求也随之增加。对此，港交所一直在各方面加大投入，希望成为离岸人民币产品交易和风险管理中心。

目前，香港交易所的交易平台提供不同类型的人民币产品，包括债券、ETF、REITs、股本证券、人民币固定收益和货币衍生品、商品衍生品等，整个产品系列旨在满足市场需求.

港交所自2012年推出美元兑人民币（香港）期货合约后，自2015年以来交易量稳步增长，成为全球交易最活跃的人民币期货合约之一。其后，港交所进一步发展更多元化的产品组合，并于2016年5月30日推出人民币兑其他货币期货合约（日元、欧元及澳元），以促进跨货币对冲。

除人民币货币风险管理工具外，港交所还于2017年4月10日推出中国财政部五年期国债期货（Treasury Bond Futures），丰富人民币利率风险管理工具。这种国债期货是一种有效的利率对冲工具，尤其是在 2017 年 7 月 3 日债券通之后。

债券通是中国银行间债券市场与全球市场对接的试点，首次让国际投资者通过“北向通”——中国外汇交易中心——买入和出售债券。

此外，随着人民币成为储备货币，其与国际货币的关系备受关注，人民币货币指数基准也存在巨大的需求潜力。 2016年6月，港交所推出与汤森路透联合开发的汤森路透/港交所人民币货币系列指数（RXY指数或RXY系列指数），方便市场人士关注人民币汇率走势。

港交所还计划在未来推出指数期货和期权产品，为市场提供更有效的人民币风险管理工具。

此外，港交所还计划完善人民币产品系列，将于 2017 年 7 月 10 日在商品市场推出双币种（美元和人民币定价与结算）交易和实物交割。黄金期货合约，提供为黄金生产者、用户和投资者提供有效的风险管理和投资解决方案，管理因黄金现货与期货市场以及人民币与美元之间的差价而产生的风险。

港交所还优化了基础设施平台，为人民币衍生品在香港市场的进一步发展奠定了坚实的基础。香港交易所的子公司OTC Clearing Limited（OTC）于2013年开业，提供重要的资本市场基础设施，以满足固定收益和货币产品市场参与者的结算服务需求，特别是针对人民币计价的衍生产品和其他交易产品地区。

1.3 HKEX 美元兑人民币（香港）期货：全球流动性最强的美元兑人民币（香港）期货合约之一

现在市场已经结束 越来越意识到对冲人民币汇率风险的必要性和好处。首个在港交所平台交易的人民币衍生产品是 2012 年 9 月推出的美元兑人民币（香港）期货。个人和机构投资者都开始意识到人民币汇率波动如何影响其以人民币计价的投资组合资产、负债和现金流。人民币双向流动已成为投资者风险管理框架的重要指标之一。

2016年，港交所美元兑人民币（香港）期货全年成交538,594张，同比增长105%，年末持仓量达到45,635张，同比增加98张%香港数字货币交易所，均创历史新高 8。此外，2016 年 12 月日均成交量攀升至 4,325 份。2016 年下半年，以现金结算的人民币（香港）/美元期货合约成交量也有所增加，未平仓合约自推出以来稳步上升。 2016 年 12 月平均每天交易 95 份合约，未平仓合约在年底达到 1,494 份的高位。

进入2017年，港交所美元兑人民币（香港）期货产品刷新多项新纪录：

< @2.港交所美元/人民币（香港）期权：场外交易的有效风险管理工具

目前场外人民币期权市场规模巨大，日均交易量为180亿美元9，平均每笔交易金额为5亿美元（见图3））。不同于两三年前场外人民币（香港）衍生品市场的结构性远期头寸。目前，几乎所有新兴的波动性风险都由标准化期权（即没有特殊结构设计的标准看涨/看跌期权）管理，这表明市场对标准期权对冲货币风险的需求日益增加。

与场外交易的人民币货币期权市场相比，香港交易所的货币期权市场有几个特点，以下分别说明。

2.1连续引用

按照惯例，场外人民币货币期权市场以双边交易和询价 (RFQ) 模式运作。投资者必须联系能够一一提供价格的市场参与者并与他们协商并索取期权报价，然后自行比较价格。这种交易模式会影响价格发现的效率。

相比之下，香港交易所的美元兑人民币（香港）期权不受交易执行或价格发现的约束。各方面均较OTC市场惯例有显着优势：一般而言，港交所人民币货币期权的指定流通量提供者可提供约150个期权系列的连续报价，短期内平均买卖差价为12。最高 40 点，长期为 80 至 160 点。

这样的订单报价流让投资者可以在指定的行权价和持有期限内进行交易，有利于流动性的建立。除了连续报价外，投资者还可以要求指定的流动性提供者提供具体行使价和合约期限的报价。

与OTC人民币衍生品相比，场内交易的特点之一就是流动性可以汇集，可以提供持续的流动性，缩小买卖差价。此外，买卖上市产品的监管和资本效率（下文2.2部分）也越来越明显。也就是说，场内市场可以在公平的基础上提供一个有序、高度透明的交易环境。

2.2资本效率

欧洲和美国的新规则（例如欧洲的 EMIR、美国的 CFTC）正在影响场外交易市场参与者。自 2017 年 3 月 1 日起，所有涉及的交易对手（主要是金融实体和具有系统重要性的非金融实体）都必须对其未结算的场外交易投资组合每日交换变动保证金的要求对许多场外交易市场参与者来说相对较新。此外，正在分阶段准备交换初始保证金要求。该制度将于2020年9月实施并全面实施。

场内人民币衍生产品可以提高投资者的资金效率，主要是因为它们在很多方面都相对于OTC市场具有相对优势。下表1提供了场外人民币衍生品与场外人民币衍生品的比较。

2.3 针对不同人民币市场条件的独特而灵活的风险管理工具

香港交易交易所的美元/人民币（香港）期权合约旨在反映其美元/人民币（香港）期货合约的特点，使其能够提供跨产品对冲和跨产品保证金计算，如以及相同名义金额的独特回报结构。

(i) 跨产品对冲

美元兑人民币（香港）期权直接与香港交易所现有的美元兑人民币（香港）期货互补。将两者结合使用，投资者可以针对不同的市场条件部署交易和对冲策略，交易对手风险低于场外衍生品。这两种产品为投资者提供了这方面的对冲工具，因为人民币汇率随着人民币自由化进程和政策继续走向市场主导地位而不断波动。 （期权与期货对比见下表2）

(ii) 跨市场保证金计算

港交所的美元/人民币（香港）期权合约基于期货结算公司所使用的 SPAN 方法以保证金为基础进行交易，净对冲价值是计算期货和期权保证金要求的重要因素相同的基础资产。因此，同时持有美元/离岸人民币期货和期权头寸的投资者可以享受全市场计算保证金的好处，所支付的保证金将低于独立单边持有的保证金。

从风险管理的角度来看，期权合约独特的风险收益模型使得期权合约有很多用途。通过不同的期权/期货策略，投资者可以通过期权合约来参与各种市场参数（如即期汇率、波动率和时间等）。

期权合约适用于各种人民币市场行情，提供灵活的策略应对不同的市场行情，可用于牛市、熊市、区间波动或波动市场。 （产品的基本应用见3.2节）

2.场内交易的其他4个特点

高性价比：一般而言，交易场内期权合约只需支付溢价和保证金。它只占合同名义价值的一小部分，提供了杠杆作用和更高的成本效率。就港交所的美元兑人民币（香港）期权而言，由于首六个月（2017年3月20日至2017年9月）2020年3月29日）的豁免，交易费用无需由交易所支付。证监会，相关交易费用较低。

交易透明度高：交易所交易的期权合约为标准合约，交易有序透明。投资者可以从信息提供者和经纪商的交易平台获取实时的底价期权价格。

轻松进入市场：交易所通常提供不同类型的投资者（包括但不限于散户投资者、企业用户、资产管理公司和对冲基金）。以港交所为例，投资者可以通过120多家可以交易人民币产品的交易所参与者交易该期权产品。相比之下，OTC 人民币货币期权市场只对机构用户开放。

基于上述特点，港交所美元兑人民币（港币）期权的累计成交量和持仓量稳步上升。截至 2017 年截至 7 月 31 日，该产品自推出以来的总交易量为 4,914 份合约（名义价值为 491 亿美元），未平仓合约继续创历史新高。截至 2017 年 7 月 31 日，所有合约月份的未平仓合约合计为 1,727 份合约（1.名义金额为 73 亿美元）。

3.HKEX USD CNY (HK) 期权：产品设计和应用

港交所美元/人民币（港币）期权合约是欧式现货期权，只能在到期日行权，不能提前行权，主要是根据目前场外交易市场惯例（大部分货币期权是欧式的）。期权在到期日行权后，行权方必须按行权价交割等值人民币本金全额的美元。相关安排符合期权用户兑换人民币本金的需要。

3.1定价行为及风险定价因素需注意

期权溢价是期权价格，包括标的资产的行权价格和现货价格，以及两种相关货币的利率、久期和波动率等多种因素的函数关系。经济学家 Garman 和 Kohlhagen 将通常用于股票期权的 Black-Scholes 定价模型扩展到货币期权的定价，称为 Garman Kohlhagen 模型。

货币选项是可以涉及多个级别的工具。二级市场的货币期权价格对不同的市场参数有不同的反应。由于期权条款（合约期限、行使价等）的多样性，市场参与者无法在市场上找到完全相同的期权进行套期保值。

因此，买卖期权的人应密切关注各种市场参数，做好风险管理工作。目前有一些特定的方法来衡量期权价值对不同市场参数的变化，统称为“希腊”。希腊人的分析对于期权估值和风险管理极为重要。

Greeks 将期权价格或期权组合中包含的风险分解为其组成部分，从而使期权购买者能够决定保留和对冲哪些风险。希腊语中包含的不同风险衡量指标包括：

3.2产品应用

人民币货币期权和期货的主要用户包括企业、资产管理公司和基金公司、个体工商户、经纪公司和专业投资者等，他们使用人民币货币产品的目的不同。

以下是人民币货币期权产品应用的假设例子（分析不包括交易成本，过去的表现不代表未来的表现）。

3.2.1基本应用

(a) 人民币贬值期间的风险管理策略

背景假设

投资者担心人民币贬值。他需要在三个月内卖掉人民币资产换取美元。

适用的选项

以买入三个月看涨期权为例（即买入美元卖出人民币），行使价为6.8500。

情景假设

期权到期时，如果USD/CNY（香港）汇率升至6.7000，期权到期不行使，投资者可以卖出人民币资产，将人民币兑换成美元6.7000 的最佳汇率。如果美元兑人民币（香港）汇率跌至7.0000，投资者将行使期权并将出售人民币资产所得收益按原行权价（即6.850 0）)。

潜在的风险和回报

潜在回报：如果人民币贬值，投资者仍然可以以更好的汇率将人民币兑换成美元。

潜在风险：投资投资者需要支付保费。

(b) 人民币升值时的风险管理策略

背景假设

投资者担心人民币升值。 1个月后卖出美元资产换回人民币。

市场策略

一个例子是买入三个月看跌期权（即卖出美元买入人民币），行使价6. 8500。

情景分析

期权到期时，如果USD/CNY（香港）汇率跌至7.0000，期权到期不行使，投资者可以卖出美元资产，最好将美元兑换成人民币7.0000 的汇率。若美元兑人民币（香港）汇率升至6.7000，投资者将行使期权，并将所得款项出售美元资产，资金将按原行使价兑换成人民币（即6.8500）.

潜在风险和回报

潜在回报：如果人民币升值，投资者仍能以最佳汇率将美元兑换成人民币。

潜在风险：投资者需支付溢价。

3.2.2高级应用

(a) 增加收益 - 卖出备兑看涨期权

背景假设

出口商三个月内有美元应收账款，希望届时以高于期货价格的汇率将美元兑换成离岸人民币。出口商不需要在收到货款后立即卖出美元，因此可以等到汇率好转，并希望利用这个预期的现金增长收益。

市场策略

出口商卖出2017年3月到期的美元/人民币（香港）看涨期权，行使价7.1000，获得人民币（香港）775点子溢价。美元/人民币（香港）即期汇率：6.9300； 2017年3月期货价格：7.0450；波动性：7.40 买入。

情景分析

期权到期时，如果USD/CNY（香港）汇率低于7.1000，期权到期时出钱，不会被行权。出口 出口商保留人民币（香港）期权溢价作为头寸的额外回报。如果USD/CNY（香港）汇率高于7.1000，则行使期权，出口商将按照7.1000的汇率将美元兑换成人民币（香港） ，还是比若然三个月前对冲的期货价格好。由于出口商收到人民币（香港）期权溢价，因此对美元的实际汇率为7.1775。

潜在的风险和回报

潜在回报：出口商利用闲置资金通过写期权获得额外回报。即使买方行使期权，出口商对美元的实际汇率也更好。

潜在风险：如果美元兑人民币（香港）大幅升值，出口商将不得不承担按当前汇率兑换美元的机会成本。

(b) 降低成本 - 购买看涨期权组合

背景假设

投资组合经理管理的投资包括人民币资产。他计划购买美元/人民币（香港）看涨期权，以对冲人民币（香港）贬值一年。然而，基于时间价值、向上倾斜的波动率曲线和期货曲线，远期美元/离岸人民币看涨期权非常昂贵。例如，一份于 2017 年 12 月到期、行使价为 7.2500 的美元/人民币（香港）看涨期权定价为 2,515 点。 （美元/人民币（香港）即期汇率：6.9300；2017年12月期货价格：7.2650；波动率：8.85卖出）

市场策略

投资组合经理可以卖出 2017 年 12 月到期的美元/人民币（香港）看涨期权，行使价 7.5000，相对于美元/人民币（香港）看跌，溢价 1,585 点，但不能超过 7.5000。 （执行价格7.5000 波动率9.06 买入）。行使价为 7.5000 的看涨期权的溢价降低了相关对冲策略的净成本（买入行使价为 7.2500 的美元/人民币（香港）看涨期权）。该投资组合现在支付 930 点的净溢价。

情景分析

当期权到期时，如果美元兑人民币（香港）汇率低于7.2500，则两个期权都将在不需要的情况下以虚值方式到期。锻炼。投资组合经理承担净期权溢价作为对冲成本，但成本仍然低于不采取这种策略。如果美元兑人民币（香港）汇率高于7.2500但低于7.5000，经理将行使买入期权并让卖出期权到期。

这是最好的情况，因为经理在降低对冲成本的同时保留了对冲。如果美元兑人民币（香港）汇率高于7.5000，两个期权都会被行使。虽然经理失去了对冲，但他获得了人民币（香港）2,500 点的净现金流，以帮助弥补他在现货市场的对冲。

潜在风险和回报

潜在回报：在对人民币汇率走势有特定看法时，这种策略可以降低对冲成本。

潜在风险：这种策略在某些情况下只能部分对冲风险。

(c) 风险逆转投资组合

情景分析

交易员预计美元兑人民币（香港）即期汇率将在未来三个月上涨。他购买了一份于 2017 年 3 月到期的美元/人民币（香港）看涨期权，行使价为 7.1500，并支付了 715 点的溢价（卖出，波动率为 8.35）。但他不想承担全部期权溢价，也不想过于激进地持仓，所以选择卖出2017年3月到期的美元/人民币（香港）看跌期权，行权价6.9500，并收取 525 点期权溢价（以波动率 6.70 买入）。他的净成本是 190 点。

结果

美元/人民币（香港）现货和远期/期货曲线向上移动。假设即期汇率和期货价格同时上涨 600 点，看涨期权价格为 955 点，看跌期权价格为 355 点。该策略的净值是 600 点。交易者在正确的举动中获得了 200% 的利润。另一种选择是让交易者等到到期日行使看涨期权，让看跌期权到期。

潜在回报

通过风险逆转组合获得潜在回报的方式有多种：

如USD/CNY（香港）即期汇率和远期汇率/当期货价格上涨时，看涨期权的价值将高于看跌期权，交易者可以选择平仓进行利润。

如果美元/离岸人民币 (HK) 看涨期权的需求大于看跌期权，则看涨期权的价值将高于看跌期权的隐含波动率（称为波动率偏差）。

Potential Risks

If the exchange rate of USD/CNY (Hong Kong) goes unfavorably, traders not only lose the premium used to buy the call option, but also lose the short position of the put option . In this case, although the initial cost is lower, the loss is enlarged.

(d) Volatility Trading - Saddle (Two Options with Same Strike)

Scenario Analysis

Traders Expect USD/CNY (Hong Kong ) The spot exchange rate will continue to fluctuate in the short term, and the volatility curve may rise. He bought USD/CNY (Hong Kong) call options expiring in December 2017 with strike price 7.2500, and USD/CNY (Hong Kong) expiring in December 2017 with strike price 7.2500 ) put option. The call option is priced at 2,490 pips (sell with a volatility 8.85) and the put option is priced at 2,350 pips. Option premiums total 4,840 pips.

结果

The saddle combination vega position is 550 pips (275 pips per option). Assuming the December 2017 expiration and the implied volatility of the strike price 7.2500 increases to 10.00, the call option is worth 2,810 pips and the put option is 2,670 pips. This strategy is currently priced at 5,480 pips with a value variation of 640 pips (vega about 1.15）.

Potential Returns

Forward Saddle Portfolio The biggest risk factor is volatility risk, which is the most direct method for both parties to buy and sell and to predict the trend of their volatility curve. (The delta value of a saddle portfolio is usually neutral when the transaction is established). Short-term saddle portfolios can be used to trade related assets volatility (gamma trading).

Potential Risks

Trade saddle portfolios are subject to volatility risk. If the underlying asset fluctuates but the volatility does not change much, options traders must manage delta but not Can profit from volatility.

Other possible applications

Strangle combination (one call and one put option with different strike prices) can be applied when the volatility is high, also known as "Trading on both sides". If certain price ranges are expected to fluctuate but the volatility will not be too large, butterfly trading (long position in saddle combination and short position in bundled combination) can be carried out, that is, by selling the bundled combination Funded saddle portfolio.

3.3 physical delivery on exercise

3.3.1 call

假设：

Strike Price(k)=6.90; Official Settlement Price(s)=6.95

If Settlement Price>Strike Price, The option is exercised; if the settlement price ≤ the exercise price, the value of the option at expiration is zero.

Physical delivery process (see Figure 5）:

If the call option When exercised and physical delivery, the buyer pays the final settlement value to the clearing house, that is, the contract amount (USD 100,000) xk(6.90)=RMB (Hong Kong) 690,000 yuan, and pays it from the clearing house Relevant currency value equal to the contract amount ($100,000) is received.

On the other hand, the seller delivers to the clearing house the relevant currency value equal to the contract value ($100,000) and receives final settlement to the clearing house Value, i.e. contract amount (USD 100,000) xk(6.90)=RMB (Hong Kong) RMB 690,000.

< @3.3.2 Put Option

假设：

Strike Price(k)=6.90; Official Settlement Price(s)=< @6.85

Such as settlement price